中国最大的民营精神病院IPO被无情否决。

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　　这一幕，万万没想到！
　　据21世纪经济报道、东方财富、投行最前线，刚刚，治疗精神病的康宁医院，中国最大的民营精神病院，在证监会第十七届发审委2018年第19次工作会议上，IPO被无情否决。
　　不仅如此，今天上会7家企业，6家都被否，创下新的单日否决纪录。估计保代同仁们看到这一幕，都快要精神崩溃、进康宁医院了。
　　审核委员问：发行人材料中说，中国每8个人就有一个精神病，请问今天参与审核的我们几人中，谁是精神病？
　　发行人：呃……你们都不是。
　　委员：如不能如实说明，发行人涉及夸大行业空间和市场容量、误导性陈述。
　　好吧，段子看完，问题来了：
　　中国13亿人，究竟有多少精神病？
　　你可能不知道，其实你和精神病，只是一念之差。在中国，其实粗略一算，每6个人中就有1个是精神障碍患者，患病率高达17.5%。
　　这个17.5%，可不是老夫瞎编的数字，而是国家卫生计生委今年发布的最新数据。
　　根据Frost & Sullivan的报告，中国现时有超过1.8亿人患有精神疾病，精神疾病治疗市场，规模预计可达136亿。
　　作为韭菜，或者金融人士，没准你哪天盯着K线，盯着盯着，突然就会魔障了。有那么一些瞬间，或许还会有从楼顶往下自由落体的冲动。
　　在北上广深这类房价高、压力大、生活节奏快的地方，如果你身处金融行业，那就更要当心。
　　真的没准，治疗精神病的康宁医院，就是你下半辈子的归宿。
　　康宁医院，这家来自浙江温州的民营精神病院，在公立医院林立的精神病领域，杀出重围，做出了国内首家精神病连锁医院，并于2015年登陆港股（代码02120.hk）。
　　虽然今天，康宁医院被否，无缘A股IPO，但是，没关系，对精神病领域有浓厚兴趣的韭菜们，在港股仍然可以找到它的股票。无论能否A股上市，都并不能阻挡治疗精神病这门前景很大的生意。
　　本案，如果只是让你看一个段子，或者精神病院被否决的噱头，那就没意思了。除了精神病，你还得关注一点更深入的东西。
　　2014年-2017年1-6月，它营业收入分别为2.9亿、3.4亿、4.1亿、2.8亿；净利润为5,119.86万、5,162.19万、6,555万、3,030万；经营活动产生的现金流量净额为3,015.45万、-506万、4,986万、347.16万。
　　之前优塾投研团队分析过，无论康宁医院IPO结果如何，医院这个细分领域，都是值得你终身关注的“好生意”。
　　今天，我们从康宁医院延伸开，把视角放得更广一些，同时在A股、港股、美股三大市场，找一找医疗服务行业的投资标的。
　　在A股，以爱尔眼科、美年健康为代表；
　　在港股，以康华医疗、希玛眼科为代表；
　　在美股，以全球最大医院管理集团HCA、为代表；
　　接下来，仔细分析一下，医院这门生意的财务特征，以及标的筛选逻辑，看看谁最值得投资。
　　— 1 —
　　治疗精神病，是一门大生意
　　从小诊所到三甲医院
　　开场前，先普及一个东西。
　　对精神病的发病率，之前广为流传的说法是，在中国，差不多每8个人当中，就有一个精神病。其实，这个数据不对。
　　按照国家卫生计生委今年最新数据，我国精神心理疾病患病率是17.5%。
　　这个发病率数据，从最严重的精神分裂症等重性精神病，到最轻的睡眠障碍都包括在内。也就是说，真正的“重型精神病”，患病率没有那么高。医学上统称的“精神障碍”，和民间俗称的“精神病”，并不是一回事。
　　此外，你看了这个数据，可能觉得中国患病率很高，但其实美国更高，是26.4%，远高于中国。看样子，精神病发病率，和经济发达程度基本正相关。
　　康宁病院，做的就是治疗精神病的生意，其中包括普通精神科、老年精神科、行为医学科、心身障碍科、临床心理科等，给予精神和心里疾病患者提供“全方位一条龙服务”。
　　康宁医院的实控人为管伟立，和其妻子共同持股比例30.32%。
　　管伟立，1987年从温州卫校毕业后，被分配到温州精神病医院当医生，很快展现出在这个领域的天分。
　　1996年，温州康宁精神康复医院成立，床位五十张。总共的医护人员就4个人，管伟立本人、他太太王莲月，以及1名护士、1名清洁工。
　　2006年，康宁医院被评为三级乙等精神病院，床位超过420张。
　　如今，20余年后，小诊所已然变成了三甲医院。
　　2016年5月20日，康宁医院登陆香港联交所。
　　截至2017年6月30日，康宁医院拥有10家自营专科医院、管理4家精神专科医院、1家精神科业务医院、一家老年康复医院、2个精神病科室，共有床位4150张，拥有国内唯一一个三甲民营精神病院。
　　— 2 —
　　医院的商业模式
　　重资产生意
　　折旧、摊销需重点关注
　　康宁医院，资产中最大的部分，为固定资产（医院大楼、设备）、在建工程、无形资产（土地使用权）与长期待摊费用（医院装修）。
　　2014年-2017年上半年，康宁医院的几大资产：
　　固定资产，5310.88万、6507.58万、9766.65万、1.88亿；
　　在建工程，4985.54万、1.05亿、1.98亿、2.57亿；
　　无形资产，2243.96万、1.11亿、1.26亿、1.53亿；
　　长期待摊费用，3684.17万、4449.73万、8885.58万、1.09亿。
　　看完以上几组数据，给你一个思考题：它们，透露出什么信息？
　　答案：
　　第一，2015年在建工程（盖房子）、无形资产（买地）都大幅增加。
　　第二，一年以后的2016年，长期待摊费用开始大幅增加，说明盖完房子之后，装修费用开始计入财务报表。
　　第三，很明显，2015年是它扩张的关键节点。
　　它，是一个典型的重资产公司，而在对重资产公司进行财务分析时，一定要着重关注，固定资产折旧与无形资产摊销，因为，这两个科目中，存在不少利润调节空间。稍做变动，就能大幅影响净利润。
　　在折旧和摊销中，需要重点关注的有三点：
　　1）折旧摊销方法的选择；
　　2）预计净残值；
　　3）预计使用年限；
　　如鹏博士，2017年9月，上调固定资产使用年限，将线路资产的折旧年限有8年，变更为8-15年，通过此处会计估计变更，固定资产折旧将减少3.54亿，预计增加净利润3亿。
　　如乐视网，对影视版权一直采用平均年限法，而同业上市公司均采取加速折旧法，乐视网的会计处理，会减少它的无形资产摊销，从而抬高利润。
　　回到本案，我们拿康宁医院与同业进行对比，来看它的折旧和摊销，做的怎么样。
　　— 3 —
　　同业对比谁更谨慎
　　投资中需要剔除影响
　　康宁医院，固定资产中以房屋建筑为主，折旧采用平均年限法，折旧年限与净残值如下：
　　其房屋及建筑物使用寿命为35年，预计净残值率为5%，年折旧率为2.7%；医疗设备使用寿命为3-10年，预计净残值率为0-5%，年折旧率为9.5%-33.3%。2016年，它的固定资产折旧高达1085.45万。
　　对于无形资产，它采用直线法摊销，具体未披露，对于长期待摊费用，它采用6、8年直线法摊销，具体如下：
　　2016年，它总共摊销金额为2023.13万。
　　看完它，我们来对比同业其他代表公司：
　　爱尔眼科——
　　2016年，爱尔眼科固定资产中以医疗设备为主，共有7.69亿，当期计提折旧1.4亿，折旧年限、净残值如下：
　　2016年长期待摊费用余额为3.25亿，对长期待摊费用采用5-8年直线法摊销共计提7364.91万；对无形资产采用直线法摊销，未披露摊销年限。
　　美年健康——
　　2016年，美年健康固定资产中，以医疗设备为主，共有9.37亿，当期计提折旧1.08亿，折旧年限、净残值如下：
　　2016年长期待摊费用余额为3.6亿，对长期摊销费用采用5、10年直线法摊销，共计提1.07亿无形资产摊销；对无形资产采用直线法摊销，未披露摊销年限。
　　对比三者来看，在长期待摊费用上，康宁医院摊销政策更为谨慎；在折旧计提方面，爱尔眼科的折旧政策更为谨慎。
　　三家的折旧政策，谁更好，这个问题并没有明显答案。
　　不过，站在投资机构角度，如果要在标的间进行横向对比，必须剔除折旧摊销带来的影响，因此，在对此类似行业，进行财务分析时，采用息税折旧摊销前净利润（EBITDA）与经营性现金流净额，对比起来，更为精确。
　　— 4 —
　　两处细节
　　应收账款、影视账款
　　透视这门生意的商业逻辑
　　关于EBITDA和现金流，直接上数据：
　　2014-2016年，康宁医院的EBITDA为8363.54万、9187.77万、12333.35万。
　　同期，经营性现金流量净额仅为3015.45万、-506万、4986万。
　　注意，此处值得你重点关注，并进行延伸思考。
　　息税折旧摊销前的净利润，大幅高于经营性现金流，那么，这部分现金流，去哪儿了？
　　答案：在应收账款、应付账款里。
　　先看应付账款，对应的是它的上游。
　　医院的上游为医药、医疗器械公司，医院对于医药、医疗器械公司强不强势，这需要看，其对其可不可以欠款。
　　对于应付款，我们之前研究过，比较典型的是整车制造行业。
　　整车制造商，不仅对上游能欠款，甚至还会要求上游供应商在其附近建仓库，进而确保它自己零库存，对零配件随用随取。它们欠上游零配件厂商的钱，对于它的财报来说，就是“应付账款”。
　　医院，照理说应该同样强势，对于它们的上游医疗器械、医药公司来说，应付账款也是常态。
　　不过，康宁医院，应付账款并不高，2014-2016年，2382.98万、1997.61万、4327.1万，占营业成本的比例为1.32%、9.38%、15.9%，剔除2015、2016年应付款中的应付款为欠施工队的施工款，对于上游的医疗器械、医药公司的应付款，就寥寥无几了。
　　这说明什么？说明在医院同行业上市公司中，它的话语权并没有很强。
　　再看应收账款，对应的是它的下游。
　　医院的下游为病人，大多数情况下，账款不多，但康宁病院的应收账款，却不少。
　　2014-2016，康宁医院的应收账款为9599.94万、1.23亿、1.43亿，占收入的比例为32.4%、35.81%、34.41%。
　　看完数据，估计你会有点惊讶：WTF！医院给病人看病，还能让你欠这么多钱？
　　没错，精神病就是这样特殊。
　　康宁病院的应收账款多，与它的主业有很大关系，精神病，不像其他外科、内科等疾病，平均住院周期更长，需要漫长的治疗周期，甚至很难分辨是否彻底治愈。
　　总而言之，得了精神病，就得长期住院，而长期住院治疗，就会导致应收账款多。
　　这，是康宁病院和其他医院最为显著的不同。
　　对上游的应付款少、对下游的应收款多，就造成了康宁医院利润与现金流之间巨大的差异。
　　站在投资机构角度，从这两个细节来看，康宁医院，对上下游话语权都不算很强。
　　紧接着，你可能要提一个问题：
　　既然它的话语权不强，那你给老子找个话语权强的来看看？
　　— 5 —
　　应收应付
　　透视上下游话语权
　　对比A股、港股、美股医院标的
　　好，优塾投研团队下点血本，给你挖遍A股、港股、美股的公司，找几家来对比一下。让你看看话语权强的医院，或者商业模式类似的健康管理机构，到底有多强。
　　先来看全世界最牛X的：
　　Healthcare of America（HCA.N）——世界最大的医院集团、全美最大的连锁医院，几乎覆盖所有领域，主要为内科、普外科、心脏科、肿瘤科、骨科、妇产科，目前市值328亿美元（约合2107.83亿人民币）。
　　HCA Healthcare, Inc. owns and operates approximately 177 hospitals and approximately 119 freestanding surgery centers in 20 states and London, England.
　　然后，再来看看中国排名最靠前的：
　　康华医疗（03689.HK）——中国最大的私立医院，也是中国第一家民营三甲医院，其主治病症为心内科、妇产科、骨科，目前市值35.65亿人民币。
　　爱尔眼科——全球最大的眼科医疗机构，主治病症为眼科（近视眼），目前市值555.19亿人民币。
　　美年健康——中国领先的体检机构，大数据、大健康概念，主要从事体检，目前市值625.61亿人民币。
　　这几家公司，我们以应收账款占收入的比例、应付账款占成本的比例，分别来看它们各自对上下游的话语权：
　　数据自己会说话，简单翻译一下：
　　从事骨科、心脏科、肿瘤科、妇产科的HCA，以及康华医疗对上下游的话语权最强。其中，HCA的强势，已经到了极致状态：它的成本，几乎全部都是对上游的应付账款。
　　这是啥概念？简单来说，已经到了“空手套白狼”的地步。
　　拿优塾吃瓜店来举例，以前我先从瓜农手中买西瓜，一手交钱一手交货，然后榨成西瓜汁，卖给下游客户。
　　而现在，瓜农把瓜先赊销给我，我不用先付钱，等我卖完西瓜汁、收到钱之后，再考虑给不给瓜农付西瓜款。
　　这就是HCA这类公司的境界。对下游的销售周期，已经快于对上游的账期，这样的经营，实在厉害。
　　几家公司排名数下来，再往下是做体检的美年健康。到最后，才是治精神病的康宁医院。
　　很明显，康宁医院和其他几家，没法相提并论。
　　— 6 —
　　医院扩张两大方式
　　自建、并购
　　医院这个商业模式，市场容量大、生命周期长、护城河高、定价权高，按优塾投研团队的行业研究框架来看，是经久不衰的好生意。
　　最关键的地方，就在于“可扩张性”，能否复制，快速扩大规模。
　　我们之前分析过，对“人”、对“医生”的依赖度越低，可复制性越强。这也就是为什么爱尔眼科、美年健康，能够急速扩张的原因。
　　1）自建医院，会在财报中的在建工程中体现，但自建医院周期很长，扩张缓慢；
　　2）并购医院，会在财报中的商誉中体现，直接成型，扩张很快；
　　扩张路径受各医院主治病症的影响，因而增长快慢不同。
　　如本案的康宁病院，主治精神病，不同于眼科、体检中心等，对医生的依赖更多，对护理的依赖也很强（因为要长期住院），因此很难快速异地复制，因此，扩张只能选择相对较慢的自建医院。
　　2014-2016年，康宁医院的在建工程为4988.54万、1.05亿、1.98亿。
　　从在建工程和商誉的角度，我们再看其他四家代表公司，由于HCA已经处于相对成熟的发展阶段，不在此处对比之列。
　　其余三家代表公司中，非常依赖医生的康华医疗（骨科、妇产科、心内科），采用自建扩张，2016年收购物业、厂房花费9045.8万。
　　而对“医生”依赖更少、对仪器依赖度更高的爱尔眼科和美年健康，均能依靠并购进行扩张。
　　2016年，爱尔眼科账面存在4.48亿商誉，商誉占净资产比例为15%，美年健康存在7.1亿商誉，商誉占净资产比例为19.8%。
　　数据比较完，结论就比较明确了：
　　从可复制性和扩张速度的角度来看，爱尔眼科与美年健康更强。
　　如果再结合上下游话语权来看，爱尔眼科，明显强于美年健康。
　　不过，无论爱尔还是美年，比起美股的医院公司来说，无论从市值，还是发展阶段，都只能是小巫见大巫。
　　— 7 —
　　透过美国医院巨头HCA
　　来看医院生意的核心进化路线
　　你可能又要问了：爱尔已经是全球最大眼科集团，怎么还是“小巫”？
　　好，来给你看看真正的“大巫”长啥样。
　　HCA，这家公司，堪称全球医院界的神话，目前，它拥有166家综合医院、3家精神病院和1个康复医院，共计170家医院，总共44290张床位，其医院遍布全美，在英国也有6家医院。此外还有118个独立手术中心。
　　2014-2016年，HCA营收369.18亿美元、396.78亿美元、414.9亿美元；EBITDA为35.58亿美元、58.61亿美元、67.76亿美元；经营性现金流净额为44.48亿美元、47.34亿美元、56.53亿美元。
　　同期，爱尔眼科营收为24.02亿、31.66亿、40亿人民币——单看营收体量，差距70多倍。
　　但这家公司，如果你按照传统的财务分析方法，去看它的资产负债率和净资产收益率，你会彻底吃惊。
　　2014-2016年，HCA的净资产为-64.98亿美元、-60.46亿美元、-56.33亿美元。
　　WTF！全球最大医院集团，净资产竟然为负数？
　　是的，你没有看错，它的净资产为负，资产负债率高达116.69%，在A股中，这样的公司，清一色为*ST。
　　可是，它，市值约合2100亿人民币，年收现金流约合360亿人民币。
　　此处停一下，再给你一道思考题：为啥会出现这样的情况？
　　答案是：它在不断杠杆回购，进而试图私有化。
　　2013-2015年，它分别回购了2858.3万股、3199.1万股、2632.5万股，耗费17.5亿美元、23.97亿美元、27.51亿美元。
　　到2016年，它回购的速度终于放缓了，仅回购了726.17万股，耗费18.53亿美元。
　　而这样的“套路”，其实已经不是第一次了。
　　这样的回购后私有化的行为，在它的历史上，进行了2次[1]。
　　它先后做过3次IPO，两次杠杆回购、私有化。
　　这就是神奇的美股，别说并购了，连IPO对它来说都是资本运作的手段，想上就上，想走就走。
　　据研究医疗领域的作者曹健在《健康界》披露，1961年，First Jr.、Jack C .Massey、Tomas First二世等医生成立了田纳西州建立公园景观医院。
　　1969年，他们成立HCA控股，旗下有11家医院，进行第一次IPO，以18美元/股的价格发行40万股，到年底，它们并购了15家医院。
　　1988年，HCA亿51美元/股的价格杠杆回购完成，第一次私有化退市。注意这个时间点，刚好是在1987年股灾之后。
　　1992年，它第二次IPO。
　　2006年，Frist Jr.、KKR、贝恩、梅林以330亿美元收购它，第二次私有化退市。
　　2011年，它第三次IPO，以30美元/股发行1.26亿股直到如今，还在不断回购。
　　当然，同期的股价，也在持续上涨。画风是这样的：
　　纵观它的发展史，一面是借助资本市场、加杠杆并购，快速扩张。而另一面，它也具备超强的自我造血能力，现金流极好。可以说，是“产业+资本”的典型案例。
　　此处，抛给大家一个思考题：
　　HCA，3次IPO，2次私有化，至今仍然不断回购，它这么做，到底是为了什么？
　　这个问题没有标准答案，仅做抛砖引玉，供大家讨论。
　　最后，回到本案，我们思考一下，在A股、港股医疗服务领域的代表性公司中，谁最有可能成长为HCA这样市值千亿的巨头？
　　目前来看，爱尔眼科最吻合这样的发展路径。同时，结合上下游话语权对比，以及利润、现金流等基础数据，爱尔也是值得长期研究跟踪的标的。
　　最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。
　　此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。
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